Ok

En poursuivant votre navigation sur ce site, vous acceptez l'utilisation de cookies. Ces derniers assurent le bon fonctionnement de nos services. En savoir plus.

08/11/1999

Euphorie économique et euphorie boursière

Euphorie économique et euphorie boursière. C'est dans la politique monétaire qu'il faut chercher la clé de la croissance providentielle actuelle. Son avenir dépend donc des banques centrales.

 

Le chômage baisse, le rythme de croissance du produit national est soutenu, les comptes publics s'améliorent, la Bourse monte... Incontestablement, les choses vont beaucoup mieux et l'on ne peut que s'en réjouir. De là à en conclure que la croissance forte est assurée pour dix ans et que le plein-emploi est en vue, il y a tout de même une marge. L'extrapolation des tendances est toujours un exercice périlleux et l'avenir qui se dessine rien moins que certain. Il faut se souvenir que le chômage a déjà connu des reflux massifs sans lendemains, en 1989-1990 sous l'effet d'une croissance de plus de 4 % par an et en 1994 quand la croissance est remontée à 3 %. Il faut aussi prendre la mesure du recul actuel en observant que le chômage est redescendu à un niveau à peine inférieur à celui de 1995 et que les chiffres du chômage ne prennent en compte qu'une partie de la désintégration du travail.

Pour évaluer à quel point l'incertitude sur l'avenir est grande, il faut d'abord essayer de comprendre d'où nous vient cette croissance providentielle après des années de stagnation. Passons d'abord sur l'effet statistique des 200 000 emplois-jeunes d'ores et déjà créés : ils relèvent davantage de la politique sociale que de la politique économique et sont appelés à n'avoir sur le chômage qu'un effet transitoire. Passons aussi sur la réforme des 35 heures, qui est peut-être une conquête sociale mais pas une arme de lutte contre le chômage : l'effet sur l'emploi est invérifiable, quoi qu'en disent les statisticiens officiels, à cause de tous les effets induits et de l'impossibilité de séparer les conséquences de la réduction de la durée du travail des conséquences du retour de la croissance.

En réalité, c'est dans la politique monétaire qu'il faut aller chercher la clé. La conjoncture actuelle est une preuve de plus que les taux d'intérêt et les cours de change ont bel et bien un impact sur l'économie réelle. En laissant le dollar s'apprécier fortement sans relever les taux d'intérêt, les autorités monétaires européennes ont donné à l'économie une formidable bouffée d'oxygène et de compétitivité. Que la France, pays le plus étouffé par la monnaie forte, en profite davantage que les autres n'a rien d'étonnant. Même si les taux d'intérêt réels, c'est-à-dire déduction faite de l'inflation, restent encore élevés.

On mesure mieux après coup le coût exorbitant de la politique du « franc fort » aggravée par l'austérité budgétaire. Reste que rien ne prouve que les « banquiers centraux » européens se soient définitivement convertis au pragmatisme monétaire et débarrassés de leur obsession anti-inflationniste. La menace d'une restriction monétaire pèse toujours sur la conjoncture et le risque d'un atterrissage brutal est d'autant plus grand que l'euphorie économique actuelle est indissociable de l'euphorie boursière. L'inflation des prix des actifs financiers devient en effet phénoménale quels que soient les critères d'appréciation qu'on utilise, et cette inflation financière tire en partie la croissance mondiale. Le mécanisme est désormais bien connu : l'inflation financière gonfle le patrimoine des actionnaires et cet « effet de richesse » stimule la consommation et l'endettement qui, à leur tour, entraînent la production.

Cercle vertueux si les cours de Bourse reflètent la valeur réelle des actifs, cercle vicieux si les cours de Bourse sont surévalués par la spéculation. Les plus optimistes mettent l'euphorie boursière sur le compte des formidables perspectives ouvertes par la « nouvelle économie » des technologies de l'information et d'Internet. Pari audacieux tant il est difficile d'évaluer raisonnablement la valeur future d'un site Internet. Que la bulle financière éclate d'elle-même parce que les analystes financiers auront revu à la baisse les profits futurs des sociétés liées à Internet ou que les autorités monétaires fassent chuter la Bourse en resserrant le crédit, et c'est tout le mécanisme de la croissance économique qui s'en trouverait compromis. Selon que l'illusion financière se dissipera brutalement ou progressivement, l'atterrissage sera plus ou moins douloureux. Faut-il pour autant redouter une grande crise sur le modèle de 1929 ? Sans doute pas. Le pire n'est jamais sûr et la grande crise économique des années 30 ne fut pas que boursière : ce fut aussi une formidable crise de déflation monétaire provoquée par la politique erronée de la Banque fédérale de réserve américaine. Aujourd'hui encore, tout dépend des banques centrales et la partie décisive se joue aux Etats-Unis. A force d'anticiper la croissance future dans les cours de Bourse, la capitalisation boursière américaine représentera bientôt près de la moitié de la capitalisation boursière mondiale, l'endettement des entreprises américaines est au plus haut et les ménages américains commencent à avoir un taux d'épargne négatif, c'est-à-dire à consommer davantage qu'ils ne gagnent. Jusqu'à quand ?...

Cruel dilemme : si, pour freiner l'emballement, la Banque fédérale resserre sa politique monétaire en augmentant progressivement les taux d'intérêt. La Bourse américaine baissera et la croissance mondiale se ralentira mais le dollar s'appréciera et l'Europe améliorera sa compétitivité monétaire. Si la Banque fédérale conserve une politique monétaire souple sans créer d'inflation, l'euphorie boursière continuera de tirer la croissance mondiale mais le dollar aura tendance à se déprécier et l'Europe perdra sa compétitivité monétaire.

Dans ce contexte, la réaction de la Banque centrale européenne ne sera pas neutre : que le resserrement monétaire soit prématuré et exagéré et l'économie européenne perdra sur tous les tableaux. De fait, la voie est désormais étroite pour dégonfler la bulle financière mondiale sans provoquer de catastrophe et la prudence devrait être davantage de mise que l'euphorie.

 

La Croix, 08/11/1999

 

18/10/1999

De l'impuissance publique

Dans l'économie française, l'Etat est devenu très faible. Pourtant, dans les pays les plus libéraux, on trouve toujours des politiques industrielles. Face à la toute-puissance des marchés, il doit y avoir une place pour la responsabilité politique.

 

Fusions après fusions, plans sociaux après plans sociaux, privatisations après privatisations, la doctrine de l'impuissance publique s'affirme.

L'été 1999 aura marqué un tournant. Dans la bataille BNP-Paribas-Société générale, dans l'affrontement entre Elf et Total, dans la fusion Pechiney, Alcan et Alu Suisse, dans le rapprochement de Rhône Poulenc avec Hoechst et dans l'affaire Michelin, l'Etat est apparu désarmé, faible, inexistant. Dans tous les cas, le gouvernement s'est contenté de commenter l'actualité financière, pour faire part tantôt de son approbation, tantôt de sa désapprobation.

Il est bon de s'interroger pour savoir si le projet Pébereau valait mieux que le projet Bouton, ou si la stratégie de Desmaret était meilleure que celle de Jaffré, ou si le progrès technique justifie ou non la compression des effectifs dans l'industrie du pneumatique. Mais le plus important dans cette cascade de restructurations, c'est d'évaluer le rôle qui est assigné au politique dans cette « nouvelle économie ».

Ou, pour être plus exact, le problème est de savoir quelle place le politique se reconnaît à lui-même dans l'économie globale. En se contentant de prendre acte de la décision du comité d'établissement de crédit dans la bataille bancaire et en invitant les salariés de Michelin à s'engager dans la lutte sociale pour faire plier leur patron, les plus hautes autorités gouvernementales ont répondu clairement à cette question : la politique n'a plus rien à dire sur ce type de sujet et l'art de gouverner n'est plus en économie qu'une forme de journalisme. On peut toujours prétendre que l'Etat ne peut pas dicter une conduite aux entreprises privées. Mais l'argument aurait un peu plus de poids si, au lieu de rester totalement inerte, l'Etat actionnaire faisait valoir son point de vue quand Renault décide de fermer Vilvorde ou de choisir l'anglais comme langue de travail.

Il serait aussi réellement convaincant si l'Etat n'intervenait nulle part ailleurs dans les pays développés. Mais ce n'est précisément pas le cas. Dans des pays comme les Etats-Unis ou le Japon, l'Etat mène des politiques industrielles et n'hésite pas à intervenir dans le secteur bancaire quand il le juge nécessaire. L'exemple ancien mais emblématique de la Continental Illinois aux Etats-Unis ou les actuelles fusions bancaires japonaises ne dessinent pas précisément un modèle de non-interventionnisme intégral. La leçon vaut aussi pour l'Europe.

En Allemagne, l'Etat fédéral et les Länder savent intervenir quand il le faut. Le gouvernement du Portugal nous a donné cet été un exemple de ce que peut faire la politique en s'opposant à la prise de contrôle d'une banque portugaise par une banque espagnole et en défiant la Commission européenne. La Banque d'Italie vient d'intervenir efficacement dans la restructuration du système financier italien...

Bref, quand elle existe, la volonté politique prévaut toujours sur celle des grandes entreprises ou celle des marchés. A tort ou à raison. Mais le problème n'est pas de savoir si l'intervention publique est justifiée ou non. Par définition, la politique est affaire de jugement de valeurs. Le problème est de savoir si elle est possible ou impossible et s'il existe ou non une dictature des marchés financiers qui dépasse les pouvoirs des Etats. A la formule à la mode selon laquelle l'Etat ne peut pas tout faire, répond l'évidence historique et empirique que l'Etat peut tout faire, pour le meilleur et pour le pire.

Mieux vaut sans aucun doute que l'Etat ne se mêle pas de tout. Encore faut-il qu'il ne renonce pas à tout, car si le marché possède des vertus d'efficacité, il ne porte pas, quoi qu'on en dise, de valeurs morales. Le marché, c'est un fait, n'a pas de projet, il ne va nulle part, il ne fabrique pas de la civilisation. Il ne se suffit même pas à lui-même pour faire une bonne économie. L'économie de marché est en réalité un subtil dosage d'institutions, d'organisation, de marchés et aussi de normes collectives. La meilleure preuve que le marché ne peut pas être sa propre fin, c'est que, livré à lui-même, il s'autodétruit : sans frein, la concurrence débouche sur le monopole et l'épuisement des ressources non appropriables.

La mondialisation ne signe pas par elle-même la fin du politique, elle lui pose un problème inédit. Problème qui, au demeurant, ne peut pas être résolu par la seule référence aux règles du jeu d'une régulation automatique mise en oeuvre par des autorités administratives indépendantes : la régulation juridique n'apporte pas plus de réponse que les automatismes du marché à la question du projet de société et du projet de civilisation.

Après la neutralisation des politiques macro-économiques au nom de l'indépendance des banques centrales et du dogme de l'équilibre budgétaire, après la disqualification du service public, le non-interventionnisme absolu de l'Etat dans les grandes restructurations industrielles et financières s'inscrit dans un processus inquiétant de dissociation de l'économique et du social.

Entre la régulation et le laisser-faire, l'idéologie de l'impuissance publique et de la dictature des marchés escamote l'essentiel, c'est-à-dire le volontarisme et la responsabilité politique.

 

La Croix, 18/10/1999

 

28/06/1999

Créer de la valeur pour l'actionnaire ?

L'économie ne peut fonctionner durablement sur une logique financière cherchant à accroître sans cesse les profits à court terme.

 

La création de valeur pour l'actionnaire est la nouvelle religion du monde des affaires. Mais le credo tourne à l'obsession de part et d'autre de la fracture entre capitalistes et anticapitalistes. C'est, sous une forme nouvelle, le vieux conflit autour du profit qui resurgit dans le contexte inédit de la globalisation financière.

Le moins qu'on puisse dire, c'est que le débat n'a pas gagné en clarté. La confusion est même devenue assez extrême et elle croît avec ce qu'on appelle parfois la « financiarisation de l'économie », c'est-à-dire le glissement du capitalisme de production vers le capitalisme financier. Le capitalisme en effet change de nature avec la pression croissante des marchés financiers sur l'économie réelle.

Créer de la valeur pour l'actionnaire, c'est offrir le rendement le plus élevé possible au placement boursier. Une rémunération convenable du capital est évidemment une condition nécessaire du développement économique, puisque c'est la condition de l'accumulation des moyens de production à travers l'épargne et l'investissement. Mais s'il est normal de créer de la valeur pour l'actionnaire, il est destructeur de transférer trop de valeur à celui-ci. Il existe un repère simple : si le rendement du capital est constamment supérieur au taux de croissance de l'économie réelle, c'est-à-dire au rythme de la création de richesse, la rémunération du capital se fait au détriment de la rémunération du travail. L'impasse est évidente : si la part de richesse attribuée au capital augmente plus vite que la richesse globale, la part du travail dans le revenu national diminue, jusqu'à ce que le découragement des actifs freine la productivité ou que les revendications salariales se fassent trop pressantes.

Conclusion : on ne peut pas exiger durablement, comme aujourd'hui, une rémunération pour l'actionnaire de plus de 15 % par an quand les perspectives de croissance du revenu national sont inférieures à 4 %.

Le jeu pervers de la concurrence entre les fonds de pension d'une part, et entre les fonds spéculatifs d'autre part, tire les rendements attendus vers des niveaux tout à fait exorbitants, même une fois pris en compte les effets du choc technologique et les perspectives de développement à moyen et long terme qui sont liées à la révolution de l'information. Il faut chercher les causes principales de cette dérive notamment dans la collectivisation de l'épargne, les critères de performance, la cotation en continu et le mimétisme des gestionnaires de fonds.

Dans cette économie virtuelle de la finance globale, où les actionnaires les plus puissants, les fonds de pension, ne prennent plus le risque de l'actionnaire parce qu'il leur faut des rendements assurés, la dictature du court terme passe des marchés financiers au système productif et le travail devient la principale variable d'ajustement. Le capitalisme financier scie la branche sur laquelle il est assis, précisément parce que l'exigence de l'actionnaire est excessive.

Tout le malentendu est dans l'idée reçue que le seul but de l'entreprise est de créer de la valeur pour l'actionnaire. Comme si la seule et unique fonction de l'entreprise était subitement devenue d'enrichir ses propriétaires. Le contresens est total. La fonction économique de l'entreprise est bien de créer de la valeur, mais pour tout le monde et pas seulement pour l'actionnaire. Pour dire les choses autrement, le but de l'entreprise ce n'est pas le résultat net mais la création de valeur ajoutée. La valeur pour l'actionnaire, c'est-à-dire le profit, n'est que la part de la valeur ajoutée de l'entreprise qui revient au capital. La maximisation de la valeur ajoutée et la maximisation immédiate de la valeur pour l'actionnaire ne coïncident exactement que dans des circonstances très particulières qui sont celles de la concurrence pure et parfaite.

Mais les conditions de la concurrence parfaite ne sont jamais réunies, et l'obsession de la rentabilité à court terme finit au bout du compte par détruire de la valeur. Logiquement, cette contradiction entre profit immédiat et développement à long terme ne devrait être que passagère, dès lors qu'elle saute aux yeux des agents économiques qui sont au moins assez raisonnables pour ne pas répéter indéfiniment la même erreur. Sauf si des bulles spéculatives entretiennent l'illusion sur la valeur réelle des actifs financiers.

C'est exactement la situation actuelle : la déconnexion croissante entre les cours boursiers et les profits futurs anticipés des entreprises fausse le calcul économique et donne aux actionnaires l'impression qu'ils gagnent sur tous les tableaux. Mais une partie de l'effet de richesse dû à la hausse de la Bourse n'existe pas : la création de valeur par la spéculation est souvent fugace et la correction d'une bulle n'est pas une destruction de valeur mais un retour aux réalités. L'histoire de la fusion BNP/Société générale/Paribas est aussi édifiante à cet égard que le fut il y a quelques mois la mésaventure d'Alcatel lâché par les fonds de pension : les cours montent et descendent davantage au gré des déclarations des dirigeants et des émotions des opérateurs, que des prévisions fondées à propos de la création et de la répartition de la valeur ajoutée. La question de la pertinence stratégique des projets passe au second plan.

En se focalisant sur l'actionnaire, l'économie financière se trompe de cible et renverse dangereusement la logique économique. Certes la valeur est toujours subjective : un bien vaut le prix que l'acheteur est prêt à le payer. Mais in fine, la valeur d'une entreprise dépend de la disposition à payer de ses clients, et pas des préférences et des sentiments des acheteurs et des vendeurs d'actions. La fin en soi de l'entreprise c'est la satisfaction des besoins du client. La création de valeur pour l'actionnaire n'est qu'une résultante.

Cruel paradoxe : à trop exagérer l'importance des marchés financiers, on finit par tourner le dos à l'économie de marché.

 

La Croix, 28/06/1999

 

15/03/1999

La concurrence pour quoi faire ?

Entre le service public et le monde concurrentiel, la ligne de partage est aussi morale : c'est celle d'une certaine idée de la citoyenneté et de son exercice.

 

Concurrence : le mot est à la mode. Entre le slogan et l'incantation magique. Solution unique de tous les problèmes, idéologie ultime de cette extrême fin de siècle en forme de fin de l'Histoire. Tout se dissout dans la concurrence : le droit, la citoyenneté, l'égalité, le service public, la Sécurité sociale, la République, la démocratie, la France, l'Europe...

L'économie a bon dos : la concurrence n'est pas toujours synonyme d'efficacité. Tout dépend en réalité des circonstances.

Dans le meilleur des cas, la concurrence permet que chacun travaille dans l'intérêt général tout en agissant dans son propre intérêt ou, pour dire les choses autrement, c'est le moyen de mettre l'égoïsme au service de la collectivité. Ce qu'Adam Smith appelait la « main invisible ». Mais la main invisible ne peut pas tout. D'abord parce que la concurrence n'est pas un ordre naturel, spontané. Le « laisser-faire, laissez-passer » cher aux libéraux du XIXe siècle, n'engendre pas la concurrence idéale des économistes, mais la loi de la jungle, c'est-à-dire la loi du plus fort, qui débouche sur les oligopoles, les monopoles, les ententes et les positions dominantes. Pour que la concurrence ne se détruise pas elle-même, il faut des règles du jeu, des autorités pour les faire respecter, et par conséquent un Etat. Et pas seulement un Etat minimum, totalement neutre, voué exclusivement à la régulation juridique. Parce qu'il y a des choses que le marché ne sait pas faire et sans lesquelles il n'y a pas de société possible.

Les idéologues de la concurrence font « comme si » il n'y avait aucune défaillance du marché. A tort : entre le « rendement social » et le « rendement privé », il existe un écart qu'aucun droit de la concurrence ne peut faire disparaître.

La mise en pièce des grands services publics en Europe est un cas d'école. On démantèle la SNCF ou EDF, soi-disant pour des raisons économiques. L'argument est toujours le même : la concurrence permettra automatiquement d'améliorer la qualité du service et de réduire les coûts. Le problème c'est que ces activités sont, comme le disent les économistes, à « rendements croissants », c'est-à-dire que les coûts de production sont d'autant plus faibles que la taille de l'entreprise est grande, à cause notamment de l'importance des coûts fixes.

La bonne solution économique est alors celle du monopole qu'on appelle « naturel » parce qu'il est lié à la nature de l'activité. Et tant qu'à avoir un monopole, mieux vaut qu'il soit public plutôt que privé. Pour contourner l'obstacle des « rendements croissants », certains théoriciens de la concurrence ont imaginé de séparer les infrastructures et l'exploitation : les infrastructures avec leurs énormes coûts fixes resteraient un monopole public, tandis que l'exploitation serait ouverte à la concurrence.

Modèle appliqué aujourd'hui aux télécommunications, aux chemins de fer, à l'électricité... par les directives communautaires. On appelle ça la « modernisation du service public ».

Le problème, c'est qu'il n'est pas si facile de séparer l'exploitation de la gestion du réseau. La complémentarité entre ces deux activités est si forte que la concurrence conduit à l'intégration verticale plutôt qu'à la séparation, comme en témoigne toute l'histoire économique des entreprises de réseau. A cause des coûts de coordination très élevés. A cause aussi de problèmes techniques très délicats, comme ceux que pose la nécessité d'équilibrer en permanence, de façon centralisée, les réseaux électriques. A cause enfin des impératifs de programmation à très long terme des investissements, pas seulement dans le transport mais aussi dans la production.

En réalité, pour toutes sortes de raison, on ne sait pas calculer le tarif optimal d'accès aux infrastructures, et par conséquent on ne sait pas créer les conditions d'une concurrence parfaite. Les résultats d'ailleurs sont là : démantelé et concurrentiel, le chemin de fer britannique fonctionne encore moins bien qu'avant et beaucoup moins bien que la SNCF, et EDF, monopole public intégré, produit l'une des électricités les moins chères d'Europe, tout en garantissant à la France un degré élevé d'indépendance énergétique. Autre constat : partout les industries de réseau privées se regroupent sous la pression des rendements croissants. Constat valable aussi bien pour l'électricité que pour le téléphone, aux Etats-Unis comme dans la reste du monde. Au bout, il y a moins de concurrence et non pas davantage....

Curieux paradoxe : on coupe en morceaux les entreprises publiques d'électricité, de téléphone et de chemins de fer pendant que celles du secteur privé se regroupent, et on applaudit en même temps aux concentrations bancaires...

L'argumentation économique ne tient pas. L'idéologie de la concurrence a d'autres objectifs que celui de l'efficacité. La concurrence est incompatible avec la péréquation, donc avec le principe d'égalité. Entre le service public et le monde concurrentiel, la ligne de partage est aussi morale : c'est celle d'une certaine idée de la citoyenneté et des conditions de son exercice. Prochaines étapes : La Poste, l'assurance maladie, la retraite, après la directive « électricité » et l'intrusion des assureurs privés dans la « couverture maladie universelle ». Question d'efficacité ? Non, de contrat social...

 

La Croix, 15/03/1999