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10/06/2002

Problème de taille des entreprises

Tout ce qui est grand n'est pas forcément efficace, tout ce qui est efficace n'est pas forcément grand.

 

C'est pratiquer l'euphémisme que de dire que les regroupements d'entreprises étaient à la mode dans les années 1990. En vérité, l'économie mondiale a été prise d'une frénésie de fusions et d'acquisitions qui a fait la fortune des banques d'affaires et qui fait maintenant souvent la ruine des actionnaires. Il y avait certes, comme toujours, quantités de bonnes raisons pour acheter des actifs à tour de bras. Il fallait grossir pour réaliser des économies d'échelle, pour amortir les dépenses de recherche et développement, pour acheter des parts de marchés pour atteindre la taille mondiale... Il fallait surtout grossir pour se mettre à l'abri, disait-on, des prédateurs avides de proies faciles.

A ce compte-là, le seul objectif a fini par devenir de manger l'autre à n'importe quel prix pour ne pas être mangé soi-même. Les économies d'échelle, les parts de marchés, la taille mondiale avaient bon dos : la plupart du temps les opérations de regroupement procédaient davantage de l'instinct de survie des technostructures qui cherchaient à préserver leur indépendance et à accroître leur pouvoir, que d'un calcul économique rationnel visant à augmenter la productivité et à maximiser la valeur de l'entreprise pour les actionnaires.

L'expérience sur la longue durée enseigne que la croissance externe, c'est-à-dire la croissance par fusion ou acquisition, détruit plus souvent de la valeur qu'elle n'en crée. Il est toujours très difficile de fusionner des entreprises qui ont des histoires, des cultures, des méthodes, des organisations différentes. Il est aussi très difficile pour l'acheteur d'évaluer correctement le prix de son acquisition et il est fréquent qu'il la paye trop cher à un vendeur mieux informé sur la valeur réelle des actifs.

Des années durant, une véritable bulle spéculative boursière a masqué ces difficultés. Les cours ayant perdu toute signification dans la spirale haussière, les acheteurs ont accepté de payer n'importe quel prix avec la conviction que ce qu'ils achetaient vaudrait plus cher demain.

Le dégonflement de la bulle a brutalement déchiré le voile de l'illusion : le moins que l'on puisse dire est que les actionnaires de France Télécom, de Vivendi Universal, d'AOL Time Warner, de WorldCom, de Daimler Benz, de Carrefour, de Compaq, n'ont pas beaucoup gagné à la croissance externe, ils ont parfois même perdu leur chemise. Non que certaines opérations ne fussent justifiées et profitables, notamment dans l'énergie, la banque ou les assurances. Mais beaucoup de désillusions furent tout de même au rendez-vous et sont venues démentir les préceptes qui avaient servi à justifier un engouement effréné.

De toute évidence, la taille n'est pas un gage de rentabilité et la plus grande entreprise qui soit reste vulnérable à la concurrence et à l'effondrement de ses cours de Bourse. Les parts de marché et la capitalisation boursière sont des données évanescentes : elles fondent si l'entreprise n'est pas suffisamment compétitive ou si la stratégie est erronée. Et, à force de concentrer tous les efforts sur la recherche de cibles à acquérir, on risque de passer souvent à côté de l'essentiel.

Il faut chercher ailleurs que dans l'endettement les difficultés de Vivendi, de France Télécom ou d'AOL Time Warner. Le problème n'est pas de savoir comment une entreprise finance ses acquisitions. Que ce soit par la dette, par autofinancement, par augmentation de capital ou par échange d'actions, ce qui compte c'est le prix payé par l'acquéreur et sa capacité à tirer le meilleur parti des actifs acquis. Quand les revenus attendus d'une acquisition ne sont pas au rendez-vous, l'actionnaire de la firme acheteuse est perdant quelle que soit la façon dont l'achat a été financé et quelle que soit la taille de l'entreprise.

Un survol rapide de l'histoire économique devrait suffire à inciter à la prudence. Mais, en finance, la mémoire est courte et les mêmes causes ne cessent de produire les mêmes effets comme si aucune leçon n'était jamais tirée de l'expérience passée. Périodiquement de grandes vagues de fusions et d'acquisitions submergent l'économie : dans les années 1920, à la fin des années 1960, dans les années 1980 et 1990. Périodiquement, les vagues se brisent sur l'écueil de la rentabilité et sont suivies d'un mouvement de reflux. Périodiquement, le capitalisme semble voué à une concentration indéfinie des moyens de production, finalement démentie par les faits : tout ce qui est grand n'est pas forcément efficace, tout ce qui est efficace n'est pas forcément grand.

L'heure du reflux s'annonce : le démantèlement d'une partie des grandes constructions capitalistiques des années 1990 est pour demain. On avait cru que tout valait davantage ensemble que séparé. On redécouvre que certains actifs valent davantage séparés qu'ensemble. En attendant la prochaine vague et la prochaine bulle...

 

La Croix, 10/06/2002

 

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