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29/05/2000

Le téléphone mobile et les enchères

Le niveau des prix des enchères anglaises met en péril l'équilibre économique d'un secteur qui vit sur des profits anticipés, donc virtuels.

 

En mettant aux enchères les fréquences pour la troisième génération de téléphones mobiles, le gouvernement britannique a ouvert un débat pour le moins inattendu sur les vertus de la concurrence. Car c'est bien de cela dont il s'agit. Elles ont provoqué une surenchère jugée délirante par tous les opérateurs et extrêmement juteuse pour le Trésor britannique.

Jusque-là, la concurrence dans le téléphone avait toutes les vertus. Forcément, puisqu'elle brisait les monopoles publics et qu'elle engendrait d'énormes plus-values boursières pour ceux qui s'étaient positionnés à temps sur ce nouveau créneau technologique. La religion de la concurrence était devenue d'autant plus inattaquable qu'elle rapportait gros à beaucoup de gens. La nouvelle économie concurrentielle semblait, il est vrai, avoir le pouvoir de fabriquer des millionnaires et des milliardaires à la pelle. Mais l'engouement subit pour la concurrence reposait sur un malentendu. Logiquement, en effet, la concurrence ne fait pas exploser les profits, elle a plutôt tendance à laminer les marges. Quand la concurrence est pure et parfaite, c'est-à-dire quand il n'y a pas de barrières à l'entrée sur les marchés, quand il y a un grand nombre de producteurs de sorte qu'aucun ne jouisse d'un pouvoir exorbitant, quand les consommateurs sont rationnels et parfaitement informés, le profit est théoriquement nul. Dans une économie de concurrence, il n'est possible de gagner davantage que la rémunération normale du capital qu'en prenant davantage de risques.

D'où viennent alors les anticipations d'énormes profits à venir pour les entreprises liées à la révolution de l'information ? D'abord, bien sûr, de la bulle financière. Ce dysfonctionnement du marché fausse toutes les valorisations des actifs en créant des plus-values fictives. Mais le jeu spéculatif et l'engrenage des anticipations boursières n'est pas seul en cause. Une part non négligeable et bien réelle de la richesse des actionnaires du téléphone est dans l'effet de rente lié à la détention des licences d'exploitation et à la rareté des fréquences utilisables.

Comme toujours, ce n'est pas la concurrence, mais au contraire des formes plus ou moins atténuées et plus ou moins durables de monopoles (les licences ou les brevets) qui font la fortune des actionnaires. Certes, ceux-ci ont consenti des investissements énormes pour installer des réseaux, mais c'est dans la rente qu'il faut aller chercher les perspectives d'un retour sur investissement anormalement élevé par rapport aux autres secteurs de l'économie. La mise aux enchères des licences n'est qu'une procédure pour éliminer le gain d'aubaine, lié à la distorsion de concurrence causée par la rareté des fréquences. Bref, les enchères, c'est plus de concurrence et moins de profits futurs. C'est la captation de la rente au profit du contribuable, au détriment de l'actionnaire et du client.

La mise en concurrence des opérateurs conduit à aligner le prix des licences exactement sur le montant de la rente, ni plus ni moins, et donc à ne laisser aux opérateurs que la juste rémunération du capital de leurs actionnaires. Mais voilà, on a beau croire à la concurrence et à ses vertus, le prix des licences anglaises n'en paraît pas moins exorbitant. Certes, nul ne sait ce qu'il en sera après coup de la rentabilité des investissements dans le mobile. Mais Martin Bouygues et Jean-Marie Messier ont raison de trouver le prix totalement déraisonnable, compte tenu notamment de l'incertitude caractérisant la durée de vie des licences. Clairement, le niveau des prix des enchères anglaises met en péril l'équilibre économique d'un secteur qui vit pour l'instant davantage sur des profits anticipés, donc virtuels, plutôt que sur des profits réels.

Sauf à organiser délibérément la ruine des opérateurs pour les nationaliser à bon marché _ ce qui n'est évidemment pas le cas dans le climat idéologique actuel _ l'Etat n'a aucun intérêt à tuer la poule aux oeufs d'or et à anéantir des groupes français encore fragiles au profit d'acteurs étrangers plus puissants. Même si avec 250 milliards de francs de recettes attendues (les deux tiers de l'impôt sur le revenu), l'opération est tentante. Si l'on peut suivre l'analyse des dirigeants de nos grandes entreprises sur le caractère pervers d'un Etat qui céderait lui-même à la tentation de la spéculation, on ne peut pas rejeter totalement la procédure des enchères sans en tirer aucune autre conséquence. Il faut les prendre pour ce qu'elles sont : une façon d'anticiper les effets à venir de la concurrence et de mettre en lumière les excès de la capitalisation boursière. Nos grands industriels ouvrent aussi une brèche dans le dogme : on ne peut pas se fier à la concurrence pour résoudre tous les problèmes. Pourquoi s'est-il alors trouvé des entreprises pour payer ces sommes faramineuses ? Parce qu'elles n'avaient pas le choix, ou plutôt parce qu'elles n'avaient le choix qu'entre « la mort immédiate ou la mort lente », répond Martin Bouygues.

C'est exact, mais cela veut dire aussi qu'il y a des cas où, quand tout le monde devient fou, il faut bien suivre. Le paradoxe est ancien : Maurice Allais l'avait déjà souligné il y a une cinquantaine d'années ; le comportement de l'homme rationnel n'est pas le même face au très grand risque et face au risque ordinaire. L'arbitrage entre le risque et la rentabilité est différent quand on peut perdre tout ou un peu.

Bref, dans un jeu de tout ou rien, il n'est pas du tout exclu que les enchères donnent des résultats totalement absurdes. Le reconnaître, c'est admettre explicitement que la concurrence n'est pas un absolu et que l'Etat est parfaitement fondé à intervenir dans l'économie pour faire prévaloir d'autres critères que le libre jeu intégral du marché. De deux choses l'une : ou bien on se déclare adepte de la religion de la concurrence et on doit logiquement accepter les enchères, ou bien on récuse les enchères et on proclame la nécessité des politiques publiques.

Entre la concurrence parfaite, sans la politique et avec les enchères, ou la concurrence imparfaite, avec la politique et sans les enchères, il faut choisir. On ne peut pas toujours vouloir le beurre et l'argent du beurre...

 

La Croix, 29/05/2000

 

05/05/2000

Bourse : le retour aux réalités

La tourmente actuelle a le mérite de dissiper l'illusion d'un placement boursier sûr et d'un gain acquis sans aucune fatigue.

 

Après l'euphorie, le doute s'est emparé des marchés financiers. La Bourse monte et descend. Qu'en sera-t-il demain ? Nul ne le sait. Les bulles spéculatives finissent toujours par crever mais personne n'est jamais capable de prévoir quand et comment la correction interviendra, ni quelle sera son ampleur. Au jour le jour, le jeu boursier est un jeu compliqué qui n'a pas grand-chose à voir avec le calcul de la valeur économique réelle des titres. Que les titres soient surévalués ou sous-évalués par rapport aux perspectives de bénéfices des entreprises n'a pas beaucoup d'importance. Ce qui compte à la Bourse c'est de bien prévoir tout ce que les autres vont faire.

Le spéculateur n'achète pas une action d'abord parce qu'il pense qu'elle est sous-évaluée mais d'abord parce qu'il est convaincu qu'il trouvera à son tour un acheteur auquel il pourra la revendre plus cher. Bref, ce n'est pas parce que tout le monde sait bien que les cours des actions sont bien supérieurs à leur valeur intrinsèque, que, pour autant, la Bourse va forcément s'effondrer d'un coup et tout de suite. Reste qu'il faut toujours garder à l'esprit que cela peut arriver et qu'au bout du compte, à ce jeu dangereux, il y aura toujours des gagnants qui auront su sortir avant le retournement de tendance, et des perdants qui n'auront pas su se dégager à temps. Il y a toujours quelqu'un à la Bourse qui garde le mistigri...

A défaut de donner des indications fiables sur la capacité réelle des entreprises à dégager des bénéfices et à verser des dividendes, la tourmente actuelle a au moins le mérite de dissiper l'illusion que le placement boursier est un placement sûr et qu'on peut espérer gagner beaucoup d'argent sans se fatiguer et sans prendre énormément de risques. La Bourse ne distribue pas de rentes. L'espérance du gain y est proportionnelle au risque. Pour avoir une chance de gagner, il faut accepter l'éventualité de perdre. On peut accroître autant qu'on le veut son espérance de profit, en misant de l'argent qu'on n'a pas et en faisant jouer l'effet de levier de l'endettement. On peut le faire en plaçant sur les marchés à terme ou en empruntant pour acheter ses actions. Mais quand la plus-value boursière ne permet pas de rembourser la dette avec les intérêts, on risque tout simplement la faillite. Le fait est que les bulles spéculatives se nourrissent toujours de l'endettement, cette fois-ci aussi, comme les précédentes.

Dès lors, le risque inhérent à l'éclatement de la bulle n'est pas qu'individuel, il est aussi collectif : la chute des cours peut mettre en faillite les débiteurs mais aussi les prêteurs, c'est-à-dire les banques. Quand le système bancaire s'en sort sans trop de casse, comme en 1987 ou en 1998, les conséquences de la crise boursière sur l'économie réelle restent limitées. Quand le système bancaire est entraîné dans la crise, comme au début des années 30, les conséquences sont catastrophiques. D'où l'importance cruciale, dans les circonstances actuelles, de la politique monétaire pour fournir aux banques, le moment venu, les liquidités qui pourraient leur être nécessaires.

Mais dans le risque inhérent au krach boursier latent auquel se trouve confrontée l'économie mondiale, l'endettement n'est pas la seule variable clé.

Dans les pays développés, la Bourse joue désormais un rôle décisif tant dans les retraites que dans la rémunération du travail. Sans doute faut-il imputer à la hausse continue de la Bourse et aux illusions qu'elle a fait naître, le regain d'intérêt pour la retraite par capitalisation et pour les stock-options. Mais du coup, la fin des illusions pourrait bien coïncider avec un alourdissement considérable de la facture de la crise financière bien au-delà du cercle étroit des spéculateurs.

Une chute de la Bourse, suivie d'une longue période de morosité boursière comme celle qu'a connue le Japon tout au long des années 90, pourrait bien mettre en difficulté non seulement les ménages qui avaient réglé leur train de vie sur une surévaluation de leur richesse financière, mais plus encore les retraités dépendants des fonds de pension et les cadres qui, pendant des années, ont troqué une partie de leur salaire contre des plus-values latentes disparues en fumée du jour au lendemain.

A force de récuser l'histoire sous prétexte que nous vivons des changements sans précédents, on avait fini par oublier les désastres passés de la capitalisation et leurs conséquences dramatiques, comme on avait fini par oublier les aberrations auquelles peut conduire « l'économie casino ».

Le pire n'est jamais sûr, mais il est temps de revenir sur terre : la finance ne fait pas de miracle. On peut gagner gros à la Bourse, un peu comme on gagne au Loto, mais la Bourse ne crée pas de valeur par elle-même. Pour créer de la valeur ajoutée, et pas seulement de « la valeur pour l'actionnaire », il faut le courage, la créativité et l'effort, plutôt que la passion du jeu, et en mettant tous ses oeufs dans le panier de la Bourse on joue avec le feu. Il faut bien comprendre qu'au risque de krach, inhérent au fait que les bulles finissent toujours par éclater, s'ajoute le risque plus structurel, peut-être au fond plus grave, de voir le système de valeurs, la morale de l'effort et du courage, minés par l'argent facile de la spéculation et les gains d'aubaine. Si au moins les turbulences boursières actuelles pouvaient conduire à s'interroger collectivement sur les dangers qu'il y aurait à plonger plus profondément dans l'économie spéculative, l'expérience, pour douloureuse qu'elle puisse être, aurait du moins servi à quelque chose.

Mais contrairement à ce que voulait croire Descartes, le bon sens n'est pas forcément la chose la mieux partagée du monde...

 

La Croix, 05/05/2000